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【外汇市场】美联储历史性政策突破能拯救市场吗?

作者:郭嘉沂, 张峻滔 来源:鲁政委世界观 发布时间:2020-03-25 浏览:5630

北京时间3月23日晚间,美联储发布了“广泛的新工具支持经济”的政策声明。面对严峻的经济形势,美联储继上周开启CPFF、PDCF、MMLF之后,再引入三项流动性支持工具,并实现历史性的政策突破,将直接购买投资级企业债和债券ETF。参照二级市场公允价值。


一、事件:美联储历史性政策突破

 

北京时间3月23日晚间,美联储发布了“广泛的新工具支持经济”的政策声明。美联储认为:新冠肺炎的流行造成了美国和全球经济的困境。由于存在巨大的不确定,很明显美国经济将遭受严重的扰动。在公共和私人部门必须作出全面的努力来限制失业和收入下降,促进经济平稳恢复。

 

面对严峻的经济形势,美联储继上周开启CPFF、PDCF、MMLF之后,再引入三项流动性支持工具,并实现历史性的政策突破,将直接购买投资级企业债和债券ETF。我们在3月20日发布的报告《美国ETF的流动性“死亡螺旋”》中已经指出,美联储需要购买企业债和ETF才能解决当下的流动性问题。

 

政策调整方面:

 

  • 购买美国国债和MBS的规模不设具体数量目标,而是以“支持市场平稳运行和货币政策在更广泛的金融条件下有效传导”为需要。这被市场解读为不限量“QE”。扩大资产购买范围至CMBS(商业房屋抵押支持债券)。
 
  • 继续开展大规模的隔夜和定期回购操作。
 
  • 以0利率开展逆回购操作(后文详解)。操作规模以纽约联储“系统公开市场操作账户(SOMA,System OpenMarket Account)”持有的美国国债规模为限,每个交易对手单日上限300亿美元。
 
  • 扩大货币市场共同基金流动性便利的合格抵押品范围至地方政府需求可变利率债券  [1]  (VRDNs,MunicipalVariable Rate Demand Notes)和银行存单。
 
  • 3月15日推出的商业票据融资便利(CPFF, Commercial Paper Funding Facility)的合格抵押品范围扩大至A2/P2/F2级(相当于中下投资级)商业票据(此前仅接受A1/P1/F1及以上,相当于中上投资级及以上)。同时降低贴现价格。由此前的3个月隔夜利率互换(OIS)加点200bp,降低为A1/P1/F1级加点110bp,A2/P2/F2级加点200bp。
 
  • 合计建立3000亿美元的流动性便利。美国财政部将动用外汇稳定基金(ESF,Exchange StabilizationFund)注资300亿美元资金  [2] 
 
引入的三项流动性工具分别为:
 
  • 定期资产支持证券借贷便利(TALF,Term Asset-Backed Securities Loan Facility);
 
  • 一级市场企业信贷便利(PMCCF,Primary Market CorporateCredit Facility);
 
  • 二级市场企业信贷便利(SMCCF, Secondary MarketCorporate Credit Facility)。  借由此工具,美联储将历史性的首次购买ETF 
 
二、流动性工具和政策详解
 
1.1 TALF
 
TALF的目标是满足消费者和小企业的信贷需求,在次贷危机时曾经使用。纽约联储将向建立的“特殊目的实体(SPV,Special Purpose Vehicle)”提供流动性,外汇稳定基金将向SPV注资100亿美元。
 
TALF SPV初始可用贷款规模1000亿美元,较次贷危机时的不足500亿美元大幅增加。TALF提供的贷款有效期3年,以合格的ABS作为抵押,对借款人无追索权(即以ABS作为全部债务担保,不足部分也不再追索)。
 
美国疫情仍处于上升期,随着美国越来越多的州开始出台居家隔离令,这将导致旅游、餐饮、零售、文娱、交通运输、教育等经济部门陷入停摆。这些经济部门存在大量中小企业,这些企业大量雇佣临时工,暂停营业意味着大量临时工失业。  TALF旨在减轻中小企业的运营压力,同时防范学生贷款、信用卡违约给银行体系造成的冲击。

合格借款人:  所有在一级交易商开户并持有合格抵押品的美国企业。只要是在美国法律下建立的实体或外国银行的美国分行、分支机构都被认为是美国企业,即便实体的母公司是非美国企业。
 
合格抵押品:  美元计价的最高投资级的长期或短期ABS,且为2020年3月23日当日或之后发行。ABS底层资产须为以下种类之一:(1)汽车贷款或租赁;(2)学生贷款;(3)应收信用卡账款;(4)设备贷款;(5)展会贷款(Floorplan Loan  [3] );(6)保费贷款  [4]  ;(7)小企业管理局担保的某些小企业贷款;(8)先行服务应收款(待进一步详细规定)。
 
1.2 PMCCF
 
PMCCF将在一级市场为债券发行人提供流动性支持,这是美联储引入的新工具,美联储将首次在一级市场购买企业债。依然是由纽约联储通过SPV操作,外汇稳定基金将向SPV注资100亿美元。SPV将直接向合格的债券发行人购买债券或提供贷款。该流动性支持将运行至2020年9月30日,除非此后美联储延长期限。
 
合格发行人:  公司总部位于美国且在美国有实际运营的美国企业。未来可能扩大合格发行人范围。
 
合格债券必须满足以下条件:  (1)债券由合格发行人发行;(2)债券评级不低于BBB-/Baa3(即最低投资级);(3)存续期不超过4年。
 
额度限制:  每个发行人能够获得的购买或贷款额度不能超过2019年3月22日至2020年3月22日期间的最大债券或贷款余额的相应比例:
 
  • AAA/Aaa发行人140%
 
  • AA/Aa发行人130%
 
  • A/A发行人120%
 
  • BBB/Baa发行人110%
 
利率:  根据市场情况而定。
 
此前的CPFF、PDCF向银行间体系注入了大量流动性,但银行可能出于风险考虑而“惜贷”,致使信用传导不畅,企业难以获得流动性支持。PMCCF则是美联储主动出击为大中型企业提供流动性,加速了信用传导,防止企业难以再融资而出现违约。
 
1.3 SMCCF
 
SMCCF将在二级市场为债券发行人提供流动性支持,与PMCCF形成有机结合。这也是美联储引入的新工具,美联储将首次在二级市场购买企业债和以ETF形式存在的企业债投资组合。依然是由纽约联储通过SPV操作,外汇稳定基金将向SPV注资100亿美元。将运行至2020年9月30日,除非此后美联储延长期限。
 
合格发行人:  公司在美国有实质性运营。
 
合格债券必须满足以下条件:  (1)债券由合格发行人发行;(2)债券评级不低于BBB-/Baa3(即最低投资级);(3)存续期不超过5年。
 
合格ETF:  投资目标是提供广泛的投资级企业债敞口的ETF。(未明确敞口比例,也就是说并没有明确ETF为纯投资级债券ETF,为底层资产含有高收益债与股票的混合型ETF存有想象空间)
 
额度限制:
 
  • 单一发行人限额为2019年3月22日至2020年3月22日期间的最大债券余额的10%。
 
  • 单一ETF限额为2020年3月22日ETF资产的20%。
 
定价:  参照二级市场公允价值。不会购买相对底层资产已经溢价的ETF。
 
我们在近期分析了美国ETF流动性枯竭,企业债ETF出现大量资金净流出和大批头部基金深度折价,这很可能加剧二级市场的恐慌。SMCCF便是针对性解决这一问题,折价的头部ETF很可能是其重点配置对象。

 
1.4 为何强调隔夜逆回购利率为0
 
在美国的利率体系中,隔夜逆回购(相当于国内正回购)扮演着利率走廊下限的角色。日常所说的联邦基金目标利率区间的下限便是隔夜逆回购利率,在3月15日降息后,当前的利率走廊区间为0至25bp,已经默认隔夜逆回购利率为0。为何此次美联储要再次强调这一既成事实?
 
我们认为美联储可能有以下考虑:
 
第一,强调不会采取负利率政策,0利率仍是底线。
 
第二,引导一级交易商融资成本下降,鼓励借贷。  一级交易商在负债端以三方一般抵押融资,这一融资利率应略高于逆回购利率,略低于联邦基金利率。在资产端,一级交易商将资金以一般抵押回购融资利率(GCF Repo)拆借给一级交易、其他交易商、对冲基金等机构获利。在3月金融市场持续动荡下,美联储降息150bp,然而利率走廊的运行却出现异常。三方一般抵押融资利率和一般抵押回购融资利率在多个交易日显著高于联邦基金利率,联邦基金利率本身也触及利率走廊上限,使得整个市场流动性显得紧张。这看似一级交易商融资出现了困难,然而回购协议的实际投放额度却又远远低于限额。合理的解释也许只能是大多数一级交易商自身流动性充足,只是出于风险考虑不愿向其他交易商和对冲基金拆借,导致了流动性紧张。
 
第三,潜在的再抵押可能。  逆回购的交易对手方比回购协议(仅一级交易商参与)更广,除一级交易商外,还包括政府控股企业、货币市场基金、私人投资机构。当上述机构没有足够的国债作为抵押品时,纽约联储便可以使用隔夜逆回购0成本为这些机构提供国债,机构便可以用国债再抵押获得流动性。

三、后市展望
 
整体而言,此次美联储的政策非常具有针对性,主要火力都集中在了防范信用市场爆发违约风险。然而,当前风险最大的高收益债仍被排除在PMCCF和SMCCF之外,尽管预防了低等级投资级债券下调评级冲击高收益市场,但仅靠购买投资级企业债能否托底高收益债仍有待观察。考虑到道德风险,把可投资范围直接扩展至垃圾债的可能性不高,唯一的操作空间便是购买有较大高收益债敞口的企业债ETF,不过单只ETF仍有总资产20%的上限。
 
另外,虽然信用市场与股票市场存在高度联动,但仅靠改善信用环境能否令股市趋于稳定依然有待观察。由于企业盈利预期恶化和信用利差走阔,原有的低息发债回购、推升EPS进而推升股价的模式宣告终结。在少了企业回购这一大股市推手后,美联储后续是否会购买股票ETF“接盘”?这是未来需要关注的政策动向。

受不限量QE的预期影响,以及美联储各类流动性工具逐渐发挥作用,美元流动性紧张的局面有望逐渐缓解。美元指数打开下行空间,避险资产率先反弹,美债收益率下行,而黄金将因流动性改善和全球宽松潮再度迎来波段上行。



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