首页 专栏 文章内容

【NIFD季报】2020Q2全球金融市场

作者: 来源:国家金融与发展实验室 发布时间:2020-07-29 浏览:1099




报告执笔人

胡志浩  国家金融与发展实验室副主任

叶  骋  国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员

李晓花  国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员

董忠云  国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中航证券首席经济学家

李重阳  国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员


摘要

政策的迅速对冲加之经济开始适应疫情环境,二季度全球市场风险偏好呈上升趋势。然而需要警惕可能导致流动性再次紧缩的因素,近期应主要关注以下三点:财政部现金存款的变化、美国垃圾债券市场风险,以及新兴经济体的信用危机。
过去十几年来全球化和科技巨头的崛起从结构上深刻改变了全球金融市场的格局。大型科技企业高度金融化,并已成为国际金融市场的重要参与者;科技巨头的资金池已成为市场资金供给的重要来源之一,并且深刻地改变了美元货币市场的结构,助推了影子银行体系的膨胀;大型科技企业热衷于现金股票回购和股权收购,进一步强化了其市场地位。
需要关注全球深度金融化带来的影响,尤其是中美摩擦带来的交易成本急剧上升,使得全球经济很难从根本上提高劳动生产率,也就无法真正从供给侧来解决全球经济深层次的矛盾,从而令市场始终无法摆脱对于深度金融化的依赖。
美国股市拥挤度过高,波动加大难以避免,但风格切换的时机尚不成熟,市场系统性调整还有待更明确的信号。针对美国垃圾债违约风险以及新兴经济体的信用风险爆发所带来的流动性冲击,中国应该有所预备。


目录

一、二季度全球市场风险偏好上升

二、深度金融化环境下的美国股市

(一)次贷危机以来美股的特征

(二)形成的原因

(三)大型科技企业对市场格局的影响

三、值得关注的问题


报告正文

一、二季度全球市场风险偏好上升

一季度新冠疫情的冲击在二季度被市场逐渐吸收,政策的迅速对冲加之经济开始适应疫情环境,二季度全球市场风险偏好呈上升趋势。

全球主要发达经济体第二季度国债收益率总体呈现三低状况——低水平、低斜率、低波动。其中,受疫情影响较大的美国,国债收益率小幅下行;受疫情影响相对较小的日本,国债收益率微幅上行。目前来看,主要发达经济体国债收益率基本处于历史最低水平,未来短期内进一步下行可能性并不大。一方面,美联储多次表示暂不考虑采用负利率;另一方面,基本面将继续主导利率走势,前期政策落地或有助于经济修复。然而,在美国疫情依然严峻,中美冲突常态化的情况下,判定美国经济复苏似乎为时尚早。若美国经济持续衰退,前期财政金融政策工具将逐渐失效,届时,负利率或许将成为美联储不得不为之的选项。

二季度,全球新兴经济体国债收益率基本呈现“牛陡”走势,而中国却呈现“熊平”态势。二季度以来,全球疫情逐渐向发展中国家蔓延,新兴经济体大部分采用降息政策, 引导收益率曲线下行,尤以曲线短端为甚,普遍呈现“牛陡”态势;而在中国,疫情的有效控制使得经济修复得以稳步推进,资金面边际收紧打击资金空转套利,导致中国国债收益率曲线上行。未来若疫情继续蔓延恶化,新兴经济体利率或将继续下行,需警惕疫情的剧烈冲击或欧美经济体复苏,触发资本外流和汇率贬值,进而导致恶性通胀和利率上行。对于中国而言,经济复苏持续性正在被逐步确认,“熊平”或将转为“熊陡”。但是,政府债券的发行和就业压力,会抑制收益率上行幅度。

在前所未有的财政金融救助政策下,二季度全球主要经济体的信用利差迅速收窄,基本已恢复至疫情前水平,而中国则继续保持小幅震荡态势。未来经济增长充满变数,但即使存在持续衰退,在政策托底经济的条件下,信用利差仍难以发生趋势性变化。

美国、欧洲等主要国家宏观经济指标出现回暖迹象,二季度全球风险偏好得到修复,乐观情绪下风险资产走强、美元指数走弱。7月初以来,伴随着中国国内股市表现亮眼,人民币汇率快速升值,一度突破7整数大关。但短期内,考虑到后市经济的实际修复可能难超预期,因此全球市场也存在情绪反复导致风险偏好再次下降的可能。中长期,随着世界主要经济体走上复苏道路,尤其是如果欧洲复苏计划顺利落地,美元中枢将下探。人民币在资金流入的支撑下存在升值动能,但中美关系仍是未来一段时间人民币汇率的主旋律,蕴含极大不确定性。

图1  日元和欧元Basis Swap

图2  FRA/OIS利差

由于美联储的流动性投放工具效果较显著,二季度全球美元市场的流动性十分宽裕。从货币基点互换以及FRA/OIS Spread两个指标来看,当前离岸美元流动性充裕,货币市场的流动性也处于历史相对宽松位置(图1、图2)。

然而需要警惕可能导致流动性再次紧缩的因素,近期应主要关注以下三点:美国财政部现金存款的变化,美国垃圾债券市场风险,以及新兴经济体的信用危机。

财政部现金存款居高不下,美联储资产负债表扩张速度明显减缓(图3)。当前海外投资者对美债需求下降(图4),如果美联储缩表幅度过大,财政部继续发债导致TGA账户余额上升相当于从市场抽走流动性,可能会导致流动性短期紧张。

图3  美联储资产负债表规模和TGA账户(单位:百万美元)

图4  海外投资者持有美债规模(单位:十亿美元)

美联储承诺购买投资级债券,将保护范围内的信用利差迅速压低至正常水平。但保护范围之外的美国垃圾债(CCC级)的信用利差依然过高,需要警惕由于经济恢复不及预期可能引发的大规模违约,这会令垃圾债的信用风险扩散到整个金融市场。

目前,新兴市场信用溢价有所下降,但美元信贷收缩的情况没有根本性的缓解,许多新兴市场疫情扩散程度越来越快,依然可能爆发信用危机。信用危机爆发可能引起离岸美元流动性紧张,进而再对美国市场产生波动率溢出效应。

二、深度金融化环境下的美国股市

次贷危机以来,美国股市频创新高,受本次疫情冲击,美股大幅调整,但随后持续恢复,纳斯达克指数在二季度已收复失地并再创新高。

❑ 次贷危机以来美股的特征

次贷危机以来美股的一路高歌总体呈现两大特征:成长股走势优于价值股;大市值科技股优于中小市值股票。

美股一个重要的特征是成长因子股票的收益率高于价值因子股票的收益率。成长因子一般来说可以用营收增长、净利润增长和毛利润增长等财务指标来衡量,成长型企业当前的盈利能力不强,或者即使当前有盈利能力但市场预计未来的盈利能力会更强。因此成长股的特征一般表现为高估值(高PE)和高盈利增长(EPS增长),以及较高的盈利增长预期,这类企业以科技型、创新型企业为主。价值股的特征一般表现为较低的PE\PB值,较高的股息率,但是营收增长率较低,这类企业以金融地产、传统工业和制造业企业为主。从两者的投资收益水平来看,以2010年为基准,到2020年7月,如果投资于标普500成长股ETF,最终资本利得收益大约两倍于价值股ETF(图5)。

图5  标普500成长和价值股相对收益(2010年2月19日为1)

美股的另一个特征就是大市值的科技公司远强于中小市值的公司。纳斯达克100指数是以市值前100的纳斯达克上市公司编制而成的指数(主要为科技企业),其中FAAMG五个公司的市值占比超过40%,可以将该指数视做大市值科技股票的代表。从2010年起,纳斯达克100指数的相对收益远远超过罗素2000指数和标普500指数。过去十年,纳斯达克100指数的收益大约是标普500指数的两倍,更是代表中小市值罗素2000指数的2.5倍(图6)。

图6  美国三大股指相对收益比较(2010年1月等于1)

❑ 形成的原因

1.  形成美国股市成长股占优的因素主要有以下三方面。

第一,成长股具有长久期特征,降息环境下利好支撑明显。从收益特征上看,成长股依赖于对未来收益的预期,而价值股已经有较高的收益,基本面较稳定而增长预期较低。因此,成长股在保持较高预期的情况下,估值对利率变化边际上比价值股更加敏感,因而可从该特征把成长股划分为长久期资产,利率下降有利于成长股估值的上升。同理,利率水平的上升有利于价值股估值的上升。过去10年美国长债利率持续下降,10年期国债收益率约下降200个BP,推动了成长股估值的提升。

第二,宽松货币环境推升风险偏好,资金向头部聚集的趋势明显。美联储资产负债表扩张大幅度提升风险偏好,资金价格下降幅度快于价值股的盈利增长幅度,这对价值股也是有利因素,但成长股的估值由盈利增长预期决定,因此其估值的利率弹性相比于价值股更高。此外,由于成长股基本都具有科技企业的轻资产特征,相对于价值股重资产特征而言,成长股ROE更高,被动型投资者更偏好于高资产回报类型的股票,导致资产头寸越来越聚集。

这种聚集效应一方面过度定价了未来的良好预期,一方面强化了市场对低利率的需求和预期,导致市场在平稳状态下波动率极低,而在遭遇冲击时波动率极高,甚至每一次市场出现危机时,其烈度一次比一次高。这种不稳定的状态又反过来倒逼美联储继续采取宽松政策。2016年美联储逐渐开始缩表加息,然而却导致了2017年海外美元流动性紧张和2018年初全球股市下跌,以及2019年6月美国货币市场钱荒,最终使得美联储不得不重新选择扩表。继续加码的宽松政策进一步强化了市场成长股和价值股的分化。

第三,成长股代表未来信息和数字经济时代的产业和社会发展趋势,盈利增速受周期影响相对更小。从相对估值方面来看,成长股估值在大部分时间都高于价值股,这也是由于成长股较高的ROE所决定的。2008年次贷危机时,成长股估值相比于价值股受到了更大影响,但2020年疫情引发的市场调整却呈现了不同的情况,成长股估值优势反而进一步扩大了,这也反映出全球经济进入信息经济、数字经济的基本趋势。从EPS之差来看,在2008年和2020年两次危机期间,成长股EPS大幅高于价值股EPS,这主要是因为价值股盈利受经济基本面影响较大,当需求下滑时成长股营收下滑的幅度低于价值股(图7)。

图7  标普500成长\价值的估值和EPS相对水平

2.  大市值成长股跑赢小市值股票主要有以下原因。

第一,新经济时代科技巨头的自然垄断特征。从基本面上来看,大型科技企业盈利水平和盈利增长都高于小市值企业,从而推高了估值。从市值上看,科技巨头的总市值比传统制造业和金融业的龙头企业加起来还要大。科技龙头以其巨大的资金优势,在研发、推广和销售渠道等方面占据难以撼动的位置,这一方面挤压了小企业的市场份额,另一方面降低了市场的总体竞争水平。且科技巨头可以通过收购小企业来进一步形成垄断优势。五大科技巨头中垄断效应最明显的是苹果、亚马逊和微软,同时它们也是世界上市值最大的三家企业。垄断可以产生巨大现金流,同时由于科技行业的特殊性,产品更新换代速度非常快,从而进一步推高市场对企业未来增长的预期,强化其赢家通吃的局面。

以FAAMG为例,在2007年后其盈利增速在大部分时间区间内都高于以罗素2000指数为代表的小市值企业(图8)。且在2008年与2020年两次危机期间,FAAMG的盈利恢复能力远高于小市值企业,其财务和盈利的韧性较高。

图8  FAAMG与罗素2000指数盈利增速差

第二,被动策略的流行强化了市场的马太效应。从市场投资者的行为特征来看,1990年以来美国股票市场中被动型投资策略逐渐取代主动型投资策略成为市场主流,长期来看被动投资策略的相对收益远高于主动投资策略。2010年后指数化ETF投资盛行(包括SmartBeta等指数增强策略),大市值科技股权重极高,因此所有以市值加权的指数化ETF投资策略会不约而同地将资金引向大市值企业。五大科技巨头(FAAMG)占标普500指数总市值的近20%,约占纳斯达克100指数总市值的40%。标普500和纳斯达克100的计算方法为加权平均,因此追踪标普500和纳斯达克100的被动型基金(约20万亿美元的规模)中接近三分之一会流入到五大头部公司。巨量的资金流入产生了流动性溢价,由于被动型基金大多有流动性要求,流动性最好的资产所占基金投资组合比重越来越高。

❑ 大型科技企业对市场格局的影响

过去十几年来全球化和科技巨头的崛起从结构上深刻改变了全球金融市场的格局。

第一,大型科技企业高度金融化,并已成为国际金融市场的重要参与者。在庞大的离岸美元市场和资本自由流动的支撑下,科技巨头在全球范围内部署资本和建立生产线,同时其资产负债表也拥有比银行更大的错配自由度(所受到的金融监管少)。例如苹果公司能够以低利率借入欧元,在离岸美元市场上换成美元之后在亚洲投资生产线,销售产品的利润汇到爱尔兰等低税率国家以避税,同时把盈余投资到国债和货币市场。科技巨头利用其强大融资能力和资产负债表灵活度来进行金融套利活动。例如,以接近于0甚至是负的利息融入欧元,投入美元互换市场后购买美国的债券资产或者进行股权投资。

第二,科技巨头的资金池已成为市场资金供给的重要来源之一,并且深刻地改变了美元货币市场的结构,助推了影子银行体系的膨胀。大型科技企业盈利增长速度远高于工资增长速度,因此产生了大量的现金盈余。2017年底,美国前五名科技巨头海外现金就已经接近7000亿美元,这些科技企业在海外成立资管机构统一管理这些资金,形成了庞大的机构资金池。这些资金面临的首要问题就是如何保障资金的安全。从金融市场的角度来说,非保险的银行存款在信用等级中最低,且美国的银行仅提供50万美元的存款保险,所以如此庞大规模的现金只能投资于回购市场。目前,科技巨头的机构资金池成为了离岸美元供给的重要来源,在回购市场中,短期国债是最高信用等级的抵押品,由于回购市场的巨大需求,短期国债总是处于稀缺的状态。因此,对安全抵押品的需求催生了以私人债务为抵押的影子银行体系迅速膨胀。

第三,大型科技企业热衷于现金股票回购和股权收购,进一步强化了其市场地位。2019年全美股票市场回购规模超过了1万亿美元,这是历史上第一次超过了全部公司的当期自由现金流总和,其中头部企业贡献了总回购量的约25%。由于科技巨头的大权重特征,大规模的股票回购在推高自身股价的同时也拉动指数上涨。同时,股权的收购不可避免的导致科技巨头的行业垄断性增强。在美国的股票市场中,机构投资者在控股比例上占绝对优势,持有的股权约占整个市场的65%。特别是美国三大资管巨头——贝莱德、先锋和道富环球,共持有了标普500成分股中约23%的股票数量。由于机构的持仓优势,资管机构与企业管理层可能形成激励管理层进行股票回购以推高资管产品净值的利益关联体。

三、值得关注的问题

第一,全球金融化的深度进一步加大。此次疫情危机使得原本已经金融化的全球经济更趋于深度金融化。主要表现是:为应对危机,央行维护市场流动性稳定的举措本身却成为了一个不稳定因素,任何不及市场预期的行动都将诱发市场的大幅波动;市场化融资渠道逐渐取代银行融资成为离岸美元市场上的主要融资方式,其中非银金融机构所占比重越来越大;非美金融机构成为离岸美元市场的主要参与者(供给和需求两方面);非美实体之间涉及美元的金融活动大部分不经过美国金融市场;过去的贸易(石油)美元的分析框架早已失效;美联储必须承担全球央行的职责。

第二,全球经济在新一轮长期周期的入口处受到阻碍。国内外相关研究认为20世纪80年代开始的这轮长周期于2008年前后已经进入下行期,当前一路凯歌的科技巨头或多或少地代表了下一轮长周期的产业方向。但当前中美摩擦使得数字经济将面临来自基础创新、产业转型和市场融合等方面阻碍,这将影响全球劳动生产率的提升,使全球经济很难真正从供给侧来解决深层次的矛盾,从而始终无法摆脱对于深度金融化的依赖。

第三,美股成长股占优的风格是否会切换?从宏观因素来看,价值股如果要重新战胜成长股,需要利率中枢的明显上升,两种情形下会出现这种状况,一是经济超预期复苏,美联储逐步恢复货币政策的中性;二是通胀因素,尤其是供给收缩引发的通胀预期抬升迫使利率上升。从微观层面看,科技巨头的股票估值较高,但其不合理性在短期内很难被证伪。3月份以来股市的迅速反弹吸引了许多新投资者,在历史动量效应的影响下,新投资者选择投资于过去表现更好的股票的概率更大。另一方面,被动型投资基金的收益来源主要是管理费,在没有非常明确的边际变化时,基金会选择补仓原有的头寸以提高净值,而主动换仓或者清仓的动机很低。美国科技巨头股价的调整就是美股的命门,虽然美股现在的拥挤度已经很高,但从目前宏微观的角度看,美股还在等待真正的调整信号。

第四,针对美元流动性变化我们要有预案。我们要谨防当前全球金融市场两个重要的潜在风险:一是美国CCC级债券的信用利差过高,经济恢复不及预期下可能面临大规模违约;二是除中国外的其他新兴经济体可能因为疫情无法有效控制而爆发大面积的信用危机。这两个风险甚至可能同时爆发。如果发生危机则势必会出现大规模的资本外流,这将对人民币汇率造成较大的贬值压力。而当前中美短期利差过高,人民币又存有升值压力。加之中美矛盾的演变将直接影响到汇率的波动,当前人民币汇率的扰动因素十分复杂。因此央行应该更积极地对外汇市场进行波动率管理操作来防止人民币出现剧烈波动的风险。

国内应该坚持长期的市场化改革,促进国内金融机构和非金融企业的融资渠道多元化。加快国内信用市场、利率市场的深度化改革,探索多元化的风险对冲工具——如利率、汇率衍生品的广泛使用。

在监管方面,货币当局应当系统性地梳理我国金融机构和非金融企业的对外负债和资产的规模、结构、平均久期和成本信息,形成系统化的数据库以更好的监测市场风险,同时适度地向市场披露,以稳定市场预期。其次,加强对我国金融机构境外业务中货币错配现象的风险监管,对期限和货币双错配的现象也要严格监管,提高其流动性充足率的要求,针对美元流动性危机的情形进行压力测试。

在危机处置和应对方面,特殊时期央行应该对各类金融机构开放流动性通道。美联储的一系列流动性工具被证明对于解决流动性问题十分有效。鼓励涉外业务的金融机构进行多元化货币融资,尽量使用货币互换工具而不是通过信贷融资。


点击下方【阅读原文查看并下载报告全文



中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年,原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月,在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上,更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月,被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。


请点击标题下方“国家金融与发展实验室”蓝字关注我们,或者长按下方二维码图片并选择“识别图中二维码”。


本公众号独家文章未经授权不得以任何形式转载、摘编。如若转载,请联系我们,并注明来源,文章标题文字和内文文字(包含文末责任编辑)禁止二改!否则一经发现,将追究相关责任,谢谢理解和配合。

微信号:国家金融与发展实验室

ID:NIFD2015

*版权说明: 感谢每一位作者的辛苦创作与付出,“客一客”均已备注文章作者及来源。本网转载目的在于更好地服务读者、传递行业信息。文章仅代表作者个人观点。如因作品内容、版权及其它问题需同本网联系的,请发送消息至 “客一客(keyikeit)”公众号后台,非常感谢!
0
写文章不易,给个赞鼓励
国家金融与发展实验室
已关注
+ 关注

这家伙很懒,什么都没留下,完善个人专栏简介,有利于更好的传播。

评论
都读到这里了,给个评论呗~
0/1000
发布评论

相关产品推荐

财富专享系列理财产品16

深农商

5.08%

预期收益

364

投资天数

1

起购金额

财富专享系列理财产品15

深农商

5.08%

预期收益

364

投资天数

1

起购金额

财富专享系列理财产品14

深农商

5.00%

预期收益

365

投资天数

1

起购金额

国家金融与发展实验室
+ 关注
已关注

这家伙很懒,什么都没留下,完善个人专栏简介,有利于更好的传播。

专栏主页

专栏推荐更多

客速融

客一客旗下金融信息撮合平台,帮助各大中小微企业及个人,解...

探险物语

坚持做客观科普,吸引三观类似的客户

新竹理财

投资理财不该是让人烦扰的事。 这里是客观专业的理财咨询辅...

华盛证券

新浪集团旗下港美股互联网券商,为您提供新鲜及时、专业权威...

立正事务所

立得正,行得远。以客户的需求为导向,结合专业知识与良好服...

亚娜财吧

银行从业10年+,擅长财富管理咨询、方案定制、产品评测、...

金融直女聊理财贷款

金融的本质是专业、中立和责任,有幸有机会有能力读懂银行系...

银行客户经理更多

孙贝贝 咨询

中国民生银行深圳华联支行

擅长贷款

薛亮 咨询

招商银行深圳国创支行

擅长贷款

石文轩 咨询

中国民生银行深圳蛇口支行

擅长理财、贷款、信用卡

曹亚玲 咨询

交通银行深圳前海分行

擅长理财

陈莉莉 咨询

广东南粤银行深圳分行

擅长贷款

江华鑫 咨询

平安普惠深圳分公司福田支公司

潘超 咨询

招商银行深圳分行

擅长贷款

饶龙富 咨询

华夏银行深圳分行

擅长贷款

杨文武 咨询

招商银行深圳分行

擅长理财

周璇子 咨询

平安普惠投资咨询有限公司罗湖销售中心

郑晓彬 咨询

交通银行深圳兰花苑支行

擅长理财

刘玲 咨询

中国民生银行深圳华联支行

擅长理财、贷款、信用卡

客一客公众号

扫一扫关注微信公众号

客一客公众号
客速融公众号

扫一扫关注客速融公众号

客速融公众号
点击在线咨询