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分享两个重要经验!

作者:老裘 来源:金融街老裘 发布时间:2020-03-25 浏览:590

老裘愿意和大家分享两个经验:首先,市场肯定会先于疫情见底;其次,有一个大趋势并不会被疫情打破,就是越来越多产业在走向集中,行业龙头会有更多的发展机会,小而散的行业格局将被终结。

周一,美股震荡下跌,创下了此次调整以来的新低。昨天,美国2万亿美元经济刺激法案获批,道琼斯收盘上涨了11%,A股也在高开低走后实现了“V型”反转。

从市场走势上看,上周四,我们内部金融工程的分析师告诉我,短期市场见底的概率比较高,我在直播粉丝群里也做了分享。

从基本面上看,我想,此次疫情在全球的扩散不可避免, A股 上市公司的基本面 肯定也会受到影响, 但同时,宏观经济的起伏波动对行业和对公司的影响并不是“一刀切”的。
比如,两年前我们经历了中美毛衣摩擦。 两年下来,我们看到,关税的影响是非常复杂的。 有些行业和公司的确受到了不小的影响,但也有些行业和公司基本免疫,甚至有些行业反而因此受益,比如国内开始构建自主可控的产业链的趋势。
所以,任何一次外部挑战,都会形成结构性的压力或者机遇。同样的,现在讨论全球经济衰退对A股市场带来的影响,我们需要看到风险,同时看到机会。
老裘愿意和大家分享两个经验: 首先,市场肯定会先于疫情见底;其次,有一个大趋势并不会被疫情打破,就是越来越多产业在走向集中,行业龙头 会有 更多的发展机会 ,小而散的行业格局 被终结。
比如,最近各地都在做复产复工。我们通过电话调研了解到,龙头企业最具备率先复产复工的能力,其复产复工的节奏也明显要快过中小企业。
最近,老裘一直在写龙头公司的年报,到4月底,老裘希望可以把申万27个一级行业的龙头都写一遍。老裘想通过这些文章,向大家介绍最新的行业和公司情况。有些重点公司,老裘也会讲一点估值的方法,大家各取所需就好。
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这是“老裘读年报”的第十篇文章。之前的几篇文章里,我们已经聊过了LED行业的聚灿光电、保险行业的中国平安、金融IT行业的同花顺、养猪行业的牧原股份、养鸡行业的益生股份、化妆品行业的上海家化、教育行业的中公教育、保健品行业的汤臣倍健(已删除)、零食行业的盐津铺子、食品行业的涪陵榨菜锂电行业的恩捷股份以及水泥行业的海螺水泥
3月23日,万众瞩目的创新药龙头恒瑞医药公布了2019年年报,2019年全年实现营业收入233亿元,同比增长34%,归属于上市公司股东的净利润为53亿元,同比增长31%,研发投入达到39亿元,同比增长46%。
读完恒瑞2019年的成绩单,我的感觉是恒瑞还是一如既往的优秀。A股3800家公司,像恒瑞这样有稳定ROE(每年23%)的公司几乎找不到第二家,那如何给公司做分析呢?


首先,我们从行业政策、医保变化和医药需求三个方面来聊聊恒瑞所处的行业环境。
1、政策端
原来,主要是2015年以前,我们国家的新药审评和审批非常缓慢,药品批件积压现象严重,药品上市周期过长,许多同靶点药物与发达国家上市时间相隔5-10年,导致临床需求远远得不到满足。
后来,国家食品药品监督管理总局(原CFDA)做了改革,加速了审批流程
打个比方,有家药企申请了一个新药的临床试验,如果在缴费后60天,还没收到药审中心的否定或者质疑意见,那么药企就可以按照自己提交的方案,把临床试验先开展起来(新药改革里的“临床试验默许制”)
政策上的不断改革,不仅大幅缩短了新药研发时间,加快新药上市速度,同时也间接延长了新药上市以后的专利保护期。
2、医保端
2017年,国家医保目录进行了调整,同时, 国家医保局甚至对肿瘤药开启专项谈判,将17种高临 床价值的肿瘤药纳入国家医保目录
谈判之后,这17个药品与平均零售价相比,平均降幅达57%,大部分进口药品谈判后的支付标准低于周边国家或地区市场价格,平均低36%,价格非常公道。
通过医保对优质创新药的战略性购买,促进和推动了医药企业的研发投入,更有动力去研制好药惠及广大患者。
3、需求端
我们国家是癌症高发国,平均每天超过1万人被确诊为癌症,每分钟有7.5个人被确诊为癌症。 不仅是我们国家, 整个全球肿瘤患者人数也持续增加。
所以,对于肿瘤药的需求是非常刚需的,当然其中进了医保的药需求量则会更大。
恒瑞医药发展到今天的龙头地位,我想,最主要的原因,是恒瑞在发展过程中总能快竞争对手一步。当竞争对手仍在做仿制药,恒瑞已经切入“follow-on/me too”创新;当竞争对手也开始进入创新药领域,恒瑞已经开始了“me-better”的创新。
我们先简单回顾一下恒瑞的几个发展重要阶段:
第一阶段2003年以前:仿制药阶段。
1970年,恒瑞前身—连云港制药厂正式成立,刚成立时,只是一个生产紫药水、红药水的小药厂。在当时,红紫药水的生意,进入门槛低,技术要求不高,生产规模也很小。
1990年,孙飘扬先生担任厂长,当时研究肿瘤的机构和药厂并不多,他却将恒瑞医药的发展矛头指向了肿瘤药的仿制药研发,并靠贷款收购了中国医科院药研所开发的抗肿瘤新药异环磷酰胺的专利权。
这一转型,让恒瑞医药走上了快车道,销售额开始突破亿元。
第二阶段2003-2015年:仿创结合+仿制药国际化阶段。
2001年左右,公司开始着手布局创新药,并于2003年提交首个1.1类创新药艾瑞昔布的临床申请
当时,我们国家的药品审评较为缓慢,但公司依然决定布局创新药研发,这些品种为公司日后创新药的大规模研发积累了丰富的经验。
第三阶段2015年至今:创新+国际化阶段。
2015年,随着CDE审评审批提速等一系列鼓励创新的政策不断推出,公司开始集中发力创新药研发,恒瑞创新药研发不论在数量上,还是在创新程度上,都开始取得明显突破。
在创新药研发上,公司每2-3年都有创新药上市的良性发展态势。此外,公司开始致力于创新药国际化,公司多个1.1类创新药在美国和澳大利亚都已经开展临床试验。
经过了近30多年的发展,目前公司已经是创新药企里的绝对龙头。(这里可以说个题外话,恒瑞的影子,港股的翰森,也有不错的发展前景)
目前,恒瑞主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂等领域,其中肿瘤药是公司最主要的核心业务,2019年肿瘤药收入105亿元,同比增长43%,占比达到45%,2018年又提到了3%。
恒瑞肿瘤药业务的高增长也是大家意料之中的,因为整个去年恒瑞就有好几个创新药及仿制药在国内外上市获批或者续谈成功。
在国内医药引领方面,比如创新药注射用卡瑞利珠单抗、注射用甲苯磺酸瑞马唑仑获批上市;比如卡瑞利珠单抗肝癌二线、非小细胞肺癌一线、食管癌二线,以及氟唑帕利BRCA突变卵巢癌适应症均申请上市并获优先审评资格;再比如创新药马来酸吡咯替尼片和硫培非格司亭注射液通过谈判首次纳入国家医保目录,阿帕替尼续谈成功等等。
在仿制药国际化方面,比如盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国和新西兰获批,注射用达托霉素在美国批准上市;硫酸氢伊伐布雷定片在英国、德国和荷兰获批;再比如向美国FDA递交了3个原料药的注册申请、向澳大利亚递交了1个原料药的申请、在其他新兴市场也逐步加强注册力度等等。
在创新药国际化方面,阿帕替尼与PD-1联合用药、SHR3680、SHR0302、SHR1459等产品获准在海外开展国际多中心临床试验。
不断持续高增长的背后,离不开公司高额的研发投入。
2019年,公司累计投入研发资金39亿元,比上年同期增长46%,有力地支持了公司的项目研发和创新发展。
Insight数据库统计,恒瑞在研新药共有47个(包括注册分类1、1.1、生物药2类),其中18个是生物药,包括单抗、双抗、ADC药物等覆盖当下多个热门靶点;在治疗领域上,抗肿瘤药物布局最多,共有26个。
除了上述新药外,恒瑞研发重心还在已获批新药拓展新适应症上,包括卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、吡咯替尼等;其中,卡瑞利珠单抗除了已获批霍奇金淋巴瘤、肝细胞癌外,其非鳞非小细胞肺癌、食管鳞癌新适应症已经报上市,此外还有38项临床在开展,包括多个一线疗法已经处于临床III期。
同时,恒瑞的销售实力是应该也国内药企中最强的。
首先,恒瑞的销售队伍很强大,公司共拥有员工24000多名,其中销售人员有14000多名,2019年新增销售人员2500名,都是为了新产品的推广;其次,公司人均销售费用又非常低,仅为59万元左右,而复星医药人均销售费用超过160万元;最后,公司销售费用占收入比重为36.61%,近几年的销售费用平稳且每年占比有小幅下降的趋势。
我们再来看一下公司的财务状况。
从营收端来看,2019年公司实现营业收入233亿元,近十年复合增长率达到23% 从利润端来看, 2019年公司 实现归母净利润 53亿元 ,近十年复合增长率达到 23%。
从盈利能力来看,各项财务指标都非常稳定,毛利率近几年小幅持续增长,最新一期为87%,其中国外毛利率是70%左右,国内毛利会更高一些;公司净利率保持在25%左右。
从研发投入来看,刚才已经讨论过,研发支出是非常巨大的,去年的研发投入为39亿元,近三年的研发支出都同比超过45%以上的增长,大幅超过营收增长速度,而且研发费用全部费用化。
对于恒瑞的盈利预测和估值,老裘是这样想的。
首先, 因为 恒瑞的 ROE太 稳定了, 所以我们可以用ROE去测算恒瑞未来的盈利,具体方法是期末的净资产乘以ROE,这样算下来,公司今年的盈利大概是在 60 亿元左右。
其次,是算恒瑞的估值。我用的方法是分部加总法:先对现有能看的清楚的业绩做估值;然后加上未来管线(pipeline)收益的折现;最后,恒瑞账上还有很多现金,也要加上。
这样全部都加起来后,恒瑞整体估值是在 3500-4000 亿元之间。具体数字取决于估值倍数的高低,以及折现率的大小。
今天的文章里,老裘和大家分享了对于近期市场的看法,也和兄弟姐妹们就恒瑞医药为主题聊了聊行业、公司、财务和估值,希望大家有收获。
最后,再啰嗦几句心里话:虽然市场变化无常,但老裘始终相信,在这样一个市场里,不管采取什么样的策略,可以是短期的机会主义,亦或是长期的基本面信仰,只要坚守自己的能力圈,有原则、有纪律、心怀感恩和希望,相信时间的力量,最终肯定是会有回报的。
今天临时开一下赞赏,丰俭随意,感谢兄弟姐妹们的一路支持,也祝A股长虹!


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