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【中金固收】疫情对海外经济的影响将滞后体现

作者:陈健恒等 来源:中金固定收益研究 发布时间:2020-03-02 浏览:1187

分析员,SAC执业证书编号:S0080519050002疫情对海外经济的影响将滞后体现我们在此前的周报中分析了此次新型冠状病毒疫情对国内经济的影响。因此评估疫情的影响就更为复杂。货物贸易角度对海外经济的影响疫情对全球的冲击体现在中国的货物贸易中。服务贸易角度对海外经济的影响受疫情影响,国内实体消费萎缩,这将通过两条路径向海外经济传导。疫情对这些国家和地区经济的影响已经开始逐渐显现。



疫情对海外经济的影响将滞后体现


我们在此前的周报中分析了此次新型冠状病毒疫情对国内经济的影响。但从资本市场情况看,海外市场可能低估了疫情对全球经济的影响,全球股市中国春节前后在短暂下跌后即开始反弹,并创出新高,目前点位普遍高于中国疫情告急之前。海外市场风险偏好看起来并未受到新型冠状病毒影响而明显压制。我们认为目前海外市场对疫情的影响反应不足,主要是因为中国的经济数据还没出来,而且海外1月份的数据还不错,但后续中国数据和海外2月份数据出来后,市场可能重新反映疫情对全球经济的影响。


从这几年情况看,中国经济似乎都领先海外,比如2016年,中国开始供给侧改革带动中国经济和通胀先回升,通过贸易的渠道,在17年也带动全球经济反弹(图1、2);2017-2018年的金融去杠杆,中国经济再次走弱,然后又逐步带动全球在18-19年走弱;去年四季度中国经济在补库存的推动下有所回升,也带动了海外的短暂回升。这背后的原因是中国经济在全球经济中的占比提高,在全球供需格局中扮演的角色越来越重要。这一次受到新型冠状病毒肺炎疫情影响,中国经济大概率走弱,而疫情也会通过贸易、消费向海外经济传导,从而带动海外经济也重新下滑,因此海外央行也可能在今年加大宽松力度应对经济的下滑。


疫情对海外经济的影响,主要通过货物贸易(进出口以及全球产业链)以及服务贸易(跨境旅游、文化商务交流等)传导。透过这些类别的表象,本质是供需的逻辑:首先是需求的角度,受到疫情影响,中国的内需的冲击将影响中国的进口需求,基于贸易的海外国家的生产和消费停滞;而在跨国企业层面,工人不能按期复工,企业也要延期生产,将对在中国设有工厂的海外企业生产和销售造成直接影响。第二是供给的角度,影响也更为复杂、深远。中国作为全球供应链条上的重要一环,其生产中断也会对全球产业链生产和价格造成影响。IMF总裁也在2月12日表示,与2003年非典疫情暴发时相比,中国经济对世界的意义要“大得多”,占世界经济的比重从彼时的8%升至19%,亚洲和全球其他地区一体化程度也更高。因此评估疫情的影响就更为复杂。我们将从这两个视角对海外经济的影响分析。



货物贸易角度对海外经济的影响

疫情对全球的冲击体现在中国的货物贸易中。中国进口以大宗品为主,出口主要影响的是消费品和机电设备、零部件等中间品。在全球贸易框架中,中国扮演了生产国的角色,从资源出口国(巴西、俄罗斯等)进口原材料,生产加工后出口到消费国(美国、欧盟国家)等。所以疫情对中国这样的生产国的冲击,首当其冲是通过内需放缓影响上游进口国;但是由于供需的扰乱,也会使合资企业在华收入下降;最后通过出口受扰,影响下游的消费国经济,直接影响是消费国的产品供应减少,通胀压力上升;更重要的是通过产业链放大、造成立体的影响,本节主要讨论出口的直接影响。


首先是通过中国的内需放缓,压缩进口贸易,而进口主要以大宗品为主,进而影响全球原油、铁矿石等大宗需求。从BDI(波罗的海运费)降至历史低位看(图3,1-23之后又降低了200多点),海上贸易的冲击已经不小。中国作为原油需求大国,交通运输和工业生产的停滞首先影响国际原油需求,根据中金大宗研究组预计,参考2003年SARS对全球需求影响,疫情或抑制国内1季度消费10%(约130万桶/天),并拖累全球需求增速转负。全球油价已经迅速回落,较1月的高点降幅超过20%。油价已经下跌至美国页岩油新井成本线附近,对产油国经济是个较重的打击,尤其是在中国与美国签订能源进口协议后,原来的重要石油进口来源地,如沙特、俄罗斯、巴西等国,可能遭受更多的损失。油价下跌或带动多数化工产品价格进一步下行,加剧全球工业品通缩的程度。基建进程的放缓也会制约黑色和有色的短期需求,对铁矿石、铜矿等上游工业原材料的需求都会下降,直接影响澳洲、巴西等大宗商品供应国的经济收入。其次,疫情对可选消费品的进口冲击较大,汽车、消费电子、奢侈品等重要的进口商品将面临短期的消费冲击。第三,内需放缓对在华的外企收入直接影响较大。第二和第三点影响的国家通常是发达国家,所以对本就徘徊在复苏边缘的发达国家是个直接的冲击。


中国的出口看似主要决定于外需、理应受疫情影响不大,实则受到三个层面影响:一是上游减少产能,下游企业所需原材料或零部件产能不足,供货不足;二是交通管制下物流受阻,中间产品很难及时送至下游企业,下游企业也难以送至港口,发货受阻;三是中国的出口货物由于目的国加强检疫等因素无法按时送达。在三方面因素共同作用下,中国的部分行业出口放缓,直接影响是消费国的重要物资供应紧张,例如香港地区已经开始抢购卫生纸等生活物资,造成一定的局部供给型通胀压力。当然直接影响更大的还是以中国为主要进口来源国的国家。


在疫情冲击涉及的国家类别上,主要取决于各国进口结构对中国的依赖度,尤其是汽车和电子消费品产业链上的国家,例如日台韩,2019年对中国的贸易顺差合计有2086亿美元,远超其他国家。其次是澳洲、中东和金砖四国,对中国也有很大的顺差(图4)。但是顺差额只是绝对的金额,更重要的是考察相对重要性,我们按进口来源占比排序,亚洲的多个经济体对于中国进口的依赖度均较高(图5、6),最高的属中国香港、菲律宾、越南,来自中国的进口均超过30%。而这些国家属于典型的小型新兴市场经济体,外汇收入对其债务和货币的稳定性非常重要,需要防范外汇收入下降给局部地区造成的债务风险。此外东南亚(印尼、马来西亚、泰国)、巴西、俄罗斯和澳洲等国,来自中国的进口占比也在20%左右。进一步,疫情也可能加快这些国家的货币宽松进程。



服务贸易角度对海外经济的影响

受疫情影响,国内实体消费萎缩,这将通过两条路径向海外经济传导。一方面,出境游受限,对海外酒店业、餐饮业、免税店和航空业收入会造成明显影响,尤其是对部分将旅游业作为支柱产业、中国游客占比较大的国家和地区,疫情对其经济的影响会较为明显。另一方面,除出境游外,受到疫情影响一些软性的文化和商务交流也会因此减少,反作用于商品贸易,导致贸易总量下滑。


疫情期间,国内出行受到较大限制,目前旅行社业务全面停止,而在WHO将此次新型冠状病毒疫情定为PHEIC后,全球主要国家和地区为防疫考虑都采取了一定限制入境措施,国家移民管理局的数据显示涉及的国家和地区达到127个;而全球大多数航空公司都取消了或缩减了中国的航班,飞常准数据显示1月31日至今我国国际航班取消班次持续攀升,执行班次持续下降,以2月13日为例,国际航班取消率达到58%。出境人数的下滑将对经济以来旅游相关产业,以及中国游客占比较大的国家和地区的经济产生明显影响。中国游客占比较大的国家和地区包括港澳、日本、泰国等,分别达到其入境游客的78%、71%、52.6%和30.8%。而香港、泰国也是高度依赖旅游业的经济体,旅游业占GDP的比重较大。


疫情对这些国家和地区经济的影响已经开始逐渐显现。2019年中国游客在日本的消费总额超过1000亿元人民币,占所有入境游客消费总量的37%。根据《日本经济新闻》报道,受疫情影响中国游客数量大幅下降导致春节假期期间日本大型百货商场免税商品销售额同比下滑两位数,旅游、航空等行业也遭受重创。日本旅游业协会表示,从1月底到3月底,预计取消赴日的中国团体游客可能超过40万人,游客数量不及往年半数,这意味着日本相关消费行业收入将会受到明显打击。此外,根据泰国旅游局数据,2019年中国游客在泰国消费180亿美元,超过所有入境游客消费总量的1/4。据《日经亚洲评论》报道,泰国旅游和体育部长近期表示春节期间,中国赴泰国游客断崖式下跌,泰国单周经济损失就高达92亿泰铢,受本次疫情影响,泰国经济预计将遭受3000亿泰铢的损失。


除出境游外,受到疫情影响一些软性的文化和商务交流也会因此减少,进而进一步导致服务业贸易总量下滑。服务贸易一直是我国贸易逆差的主要来源, 2019年我国服务贸易进出口总额5.4万亿,其中服务贸易逆差1.5万亿。疫情预计对服务贸易出口和进口均会造成明显不利影响,从我国2018年服务贸易进出口结构来看,旅行服务进口占我国服务贸易进口总额的53%,而旅行服务出口仅占服务贸易出口的14.8%(图7),从这一点来看,受到疫情影响我国服务贸易逆差可能会缩小,意味着其他国家对我国的服务贸易顺差也会缩小,进而对海外经济增长形成一定制约。


此外,消费品行业中依赖中国业务的跨国企业也会受到国内店铺关停、复工延迟等影响而业绩下滑,例如奢侈品、餐饮业等。例如星巴克中国为应对新冠疫情,临时关停全国超过半数门店,其预计关停门店将对2020年第二季度以及全年的综合业绩产生重大影响。


以上是比较显性的需求端冲击,可能大部分被市场表现计入;接下来我们从产业链的角度,分析中国疫情对全球生产和价格的影响。这些,可能是市场所没有计入的远期影响。



疫情影响全球产出和物价:产业链的视角

正如过去一年多的贸易摩擦所展现的,如今全球贸易的链条是非常紧密的,产业链会把上游原材料需求端的冲击传导到下游生产,而制造业下游产品需求整体低迷,也会经产业链反馈至上游甚至进一步放大。由于中国的进口规模相比出口较小,进口的类别也以农业和工业原材料为主,所以进口的冲击多体现在资源类国家的外汇收入,而产业链的冲击更多的以中国出口的中间品,简言之,“中国制造”的供给缺口。

这种紧密的全球产业链条,会被外生冲击放大。这里我们要区分下经济的内生和外生冲击。例如次贷危机对中国的影响,其实是属于准内生冲击,本身2008年的中国经济就在央行紧缩的货币下开始减速,叠加了次贷危机带来的出口冲击。在内生冲击面前,经济通常有一定的应对能力,供需都会开始收缩,例如,好企业收缩的少,差企业收缩的多,符合经济规律,对经济的冲击也会更小。而这次疫情属于外生冲击,即对与疫情敏感的行业进行“无差别”攻击。这就会导致生产和需求收缩的不匹配,好坏企业同时受冲击无法复工,供给大幅收缩,然而需求不一定被同等消灭,导致价格大幅上涨,典型的行业如猪肉和磷肥。


从产业链的视角看,疫情的影响主要来自三个方面:一是减少产能,大部分上游行业生产活动停滞,下游企业所需原材料或零部件产能不足;二是交通管制下物流受阻,中间产品很难及时送至下游企业。三是中国的出口货物由于目的国加强检疫等因素无法按时送达。在三方面因素共同作用下,中国的部分行业出口放缓,对其他国家的产业链影响较大。


供给端的限制,部分地区的停工以及交通的障碍,会导致某些工业品供应短缺,如果叠加需求同步下滑,对价格的冲击有限;但对于需求下滑不多的行业,如农业领域,供应的冲击将集中以涨价呈现。具体来看,部分中国在全球占比较大的资源性行业,或者出口量较多的行业,由于运输和开工的问题减产,会导致全球产品价格上涨。这类行业也会通过产业链影响更广泛的价格。这种涨跌互现的情况,是外生冲击所带来的典型结果。磷肥就是典型的中国产能影响全球的品种。


疫情影响了中国磷肥生产和磷矿的开工率,最近带动了国际磷肥价格回升10-15美元/吨。湖北是中国磷矿石产量最大的地区,中国是全球磷矿石产量最大的国家(图8)。全球磷矿生产集中度高,我国产量占比一半以上:据 USGS 统计,全球 2017 年磷矿石产量 2.63 亿吨,其中中国就占了一半以上(1.4 亿吨,占比 53.2%)。疫情对磷矿石和磷肥开工率的影响看,目前全国磷矿企业开工率下降20%~25%:湖北地区二铵开工率50%,一铵开工率30%~35%(因为小厂更多),只有云南和贵州的开工正常。而磷矿石的下游——复合肥行业(产品和原材料)受运输影响比较大,目前开工率仅有30%~35%。所以面对旺盛的春耕需求,中国磷肥的供应问题会带来全球磷肥价格的上涨,并进一步传导到全球粮食价格中。叠加最近出现的大范围蝗灾,可能给全球食品短缺蒙上一层阴影。


产业链更为复杂的是汽车和电子消费品产业链(图9)。中国是全球最大的汽车零部件供应国之一,受疫情影响中国暂停了汽车零部件供应,导致包括现代、日产、大众汽车在内的数家外资车企被迫暂停生产。下面重点以汽车制造业为例。


中国自2019年以来,汽车零配件出口交货本来就在下行(图11),疫情则加剧了这种冲击。据海关总署数据,2019年中国汽车零部件企业出口额超600亿美元,其中外资企业在华子公司对外出口占40%。而汽车制造业是目前受疫情影响最大的湖北省的支柱产业之一,东风、本田、标致雪铁龙集团、雷诺等汽车品牌在湖北省都有生产工厂。IHS Markit的数据也显示,湖北、北京、上海、广东、浙江、重庆这6省市汽车产量占我国汽车总产量的近50%,而这些地区目前都是疫情数位于前列的省市,目前在复工复产方面限制较多。由于多数外资汽车品牌在中国设有工厂,国内复产时间普遍延迟对海外汽车品牌生产、销售产生了明显影响,也会进一步导致其营收下滑,例如大众集团约40%的汽车生产和销售在中国,而特斯拉上海工厂预计将推迟Model 3的量产1~1.5周。而受疫情影响,国内短期内汽车消费需求萎缩(图10),这意味着短期内在华外资车企可能面临着供需双弱的局面。


除汽车外,随着中国的芯片需求在全球占比提升(图12),中国也是国际品牌手机主要的代工工厂,手机产销也受到影响。由于富士康、和硕在中国的工厂复工推迟,苹果手机供应可能会陷入短缺,苹果已经将2020年一季度iphone出货量下调10%。


问题更大的是,汽车、电子生产体系是湖北省的支柱产业之一,疫情对这两个产业链的冲击也更大。下面我们更具体地聚焦湖北相关的贸易产业链。


从湖北省贸易结构看,贸易集中在武汉,2019年武汉市进出口额占到全省的61.9%,而武汉市是此次疫情爆发最严重的地区;东盟受影响最大,2019年对外贸易中,东盟超过欧盟和美国成为湖北省第一大贸易伙伴,双边贸易值587.4亿元人民币,占湖北省进出口总值的14.9%。欧盟、美国、日本在湖北省对外贸易的占比也较高,分别为14.2%、11.8%和9.6%(图13)。从贸易结构看,湖北省自海外进口的主要产品是机电产品,2019年湖北省进口机电产品978亿元,占全省进口总额的65%,其他主要进口产品包括铜矿砂、铁矿砂、原油等大宗商品。湖北省出口商品中,占比最大的依然是机电产品,2019年湖北省出口机电产品1312.1亿元,占全省出口总值的52.8%,其中,电器及电子产品出口占到机电产品总出口的一半左右(图14)。此外,出口纺织服装等7大类劳动密集型产品占出口总值的17.6%,占比也较大。


因此,湖北省的主要贸易商品是机电(含汽车配件和电子)产品,这会对汽车、电子产业链产生较大冲击,东盟、欧盟、美国、日本受的影响较大。 


总的来看,疫情通过中国的货物进口和服务进口的收缩,给全球带来收入下降和通缩压力,但是部分行业由于生产的阻碍,反而会出现涨价。由于中国的进口规模相比出口较小,进口的类别也以农业和工业原材料为主,所以进口的冲击多体现在资源类国家的外汇收入;而产业链的冲击更多的以出口的渠道产生,简言之,“中国制造”的供给缺口会通过产业链影响其他国家的收入,而他国产业链受到扰动后,重建不依赖中国的产业链虽然需要时间,但也不是不可能。所以更需要警惕的是,随着疫情对生产的持续干扰,叠加某些国家的吸引海外企业回流的“再工业化”进程,中国的产业链受到冲击而加速向外迁移,给中国带来额外的次生损失。



疫情对全球经济的冲击下,全球货币政策继续宽松

整体来看,国内疫情会通过贸易和产业链的传递削弱他国经济,而一些国家例如日本和新加坡,目前已经有较多的确诊病例,然而其防控措施远没有中国那么强,这些国家后期也不排除有扩散的可能,这样就会造成他们本国的自身经济冲击。从影响程度看,对中国贸易依存度较高的港澳台、东南亚、日韩等国家和地区经济受到的影响可能最大。受到疫情影响,目前泰国已经下调2020年经济增长预测由此前的3.3%下调至2.8%,而泰国央行甚至表示若新冠病毒持续,预计今年增长率恐不到2%,一季度GDP增速可能不到1%。新加坡总理李显龙也表示,新冠病毒对国内经济的冲击比2003年的SARS严重,新加坡经济衰退是有可能的。新加坡旅游局表示新冠肺炎疫情将导致2020年新加坡到访游客人次下滑25%~30%,新加坡旅游收入也将出现五年内首次负增长。此外,欧美经济也会受到一定程度的影响。对于美国而言,中美第一阶段贸易协定中,中国承诺增加2000亿元的自美国进口量,受疫情影响,这个目标可能难以实现。高盛近期表示由于疫情会导致中国游客数量减少以及对中国出口放慢一季度美国经济增长将损失0.4个百分点。此外,由于美国跨国企业较多,部分餐饮企业关停店铺、航空公司业绩受损、苹果手机供应链中断都会对美国经济产生负面影响。欧元区方面,近期欧盟委员会表示2020年欧洲经济料延续低迷态势,并警告新型冠状病毒疫情的爆发可能会进一步冲击经济前景,将2020年欧盟经济增长预测维持在“受限”的1.2%的水平。此外,2019年欧盟对华贸易总值占到欧盟进出口贸易总值的16.8%,疫情将对依赖中国经济复苏的欧洲出口造成打击。


一些国家已经开始针对疫情对经济的影响进行积极评估并考虑采取相应的经济刺激政策。例如韩国财长表示将和韩国央行一起协作,应对新冠病毒疫情的影响。韩国央行行长李柱烈表示韩国央行仍有利率政策空间,并准备为受疫情影响的企业提供金融支持。此外,韩国目前正在评估用于刺激消费的政策。日本首相安倍晋三表示将使用103亿日元的储备来实施应对病毒的措施。此外,日本经济新闻报道,日本政府将在日本政策金融公库等设置5000亿日元的紧急贷款与担保额度,支援旅游业等的中小企业,还将利用提高生产效率的补贴,支持企业应对供应链受损,推进设备投资。印尼、泰国等东南亚国家表示也将出台相关扶持当地航空业、旅游业,以减少疫情对相关行业的损害。


部分国家针对疫情已经开始积极考虑更宽松的货币政策。泰国央行针对新冠病毒费疫情降准0.25个百分点,下调基准利率0.25个百分点至1%;而因担心新疫情影响导致外资规模流出,印尼央行2月6日宣布回购25亿印尼盾政府债券以稳定金融市场。此外,针对疫情对经济的负面影响,新加坡央行表示有“足够空间”在限定范围内放松货币政策。马来西亚央行行长也表示“通胀仍处于低位,有足够空间来调整利率”。此外,2月至今墨西哥、菲律宾、巴西、俄罗斯均降息25个bp以刺激经济,而阿根廷央行宣布降息400个BP,新利率将自2月18日起生效。我们认为,随着疫情的扩散以及对全球经济的影响逐渐显现,海外央行的货币政策后续可能会重新加速放松以应对经济下滑的冲击,这将为债券收益率下行打开更多的空间。



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