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【华泰固收|票据】票据“债券化”之路开启——《标准化票据管理办法》点评

作者: 来源:华泰固收强债论坛 发布时间:2020-06-30 浏览:672

2020年6月28日,中国人民银行公布了《标准化票据管理办法》。

张继强     S0570518110002     研究员  

张   亮     S0570518110005     研究员  

吴宇航     S0570119090051     联系人   


报告发布时间: 2020年06月29日


摘   要


核心观点

2020年6月28日,中国人民银行公布了《标准化票据管理办法》。与征求意见稿相比,核心规定没有变化:一是明确货币市场工具定位,二是强调服务中小企业融资和供应链金融发展,三是存托机构仍由商业银行和证券公司担任,四是标准化票据基本满足标债要求,但仍待具体文件确认。标准化票据的发展无疑会对整个票据市场带来全新变革。对债市的影响主要体现在三个方面:短债增加新品种,分流同业存单、短融等需求;显著改善中小企业融资难问题,化解货币政策传导堵点;在标准化票据(直接融资)替代票据贴现(贷款)的过程中,M2和社融结构可能出现变化。


关注点一:明确货币市场工具定位,基金、理财产品等可以参与投资

与征求意见稿一致,《办法》第四条规定:“标准化票据属于货币市场工具,中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理”。货币市场工具通常指到期日不足1年的短期金融工具,主要包括1年以内(含1年)的银行定期存款、大额存单、债券回购,及剩余期限在397天以内(含397天)的债券、资产支持证券等。标准化票据属于货币市场工具,意味着公募基金、银行理财等也可以直接投资。同时在银行间和票据市场双市流通,大大扩展了票据市场的参与主体。


关注点二:强调服务中小企业融资和供应链金融发展,商票迎来历史机遇

本次《办法》在开头明确表示“为服务中小企业融资和供应链金融发展”。而在去年的发行文件中更多强调的是“对中小银行流动性支持”,措辞变化表明标票市场定位也在变化。我们在2019年9月发布的《银行间新秀——解密标准化票据》中提示:标准化票据的意义是以银行纾困之名、行扶持企业之实,更深远的意义在于盘活商票和应收账款,解决中小企业融资难问题。“服务供应链融资”的定位说明商票将会是下一阶段的发展重点,2万亿规模的商业承兑汇票乃至数十万亿规模的应收账款市场(数据截至2020年5月)都将迎来历史性机遇。


关注点三:存托机构由商业银行和证券公司担任,定价市场化程度提高

存托机构是标准化票据创设流程中最核心的一环。事实上,存托机构的作用和贴现行是类似的,都是票据进入金融市场流通的一个桥梁。而此前这一角色完全由银行垄断,这就导致大量的小额票据和低资质票据无法进入流通环节,票据定价权也由银行垄断。存托、承销标准化票据开启了证券公司介入票据贴现市场的大门,票据定价无疑会更加市场化,更多小额票乃至商票的流动性有望提高。在市场化竞争的过程中,企业融资的中介机构成本会降低,实质上也是一种金融对实体的“让利”。


关注点四:标债资质只差“临门一脚”

我们认为标准化票据符合标债的认定规则,但此前《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》没有提及标准化票据,目前标准化票据仍为非标。我们预计标债认定规则正式稿大概率会将其列入。基金和资管产品等投资标准化票据应该没有实质性障碍。


市场影响

标准化票据的实质是将票据这一非标资产“债券化”,在此过程中对债市的影响主要体现在三个方面:第一、短债增加新品种,分流同业存单、短融等需求。第二、如果商业承兑汇票可以大规模铺开,则有助于显著改善中小企业融资难问题,便利企业直接融资的同时促进宽信用,化解货币政策传导堵点。第三、在标准化票据(直接融资)替代票据贴现(贷款)的过程中,M2和社融结构可能出现变化。 


风险提示:标准化资产认定规则发生变化,机构风险偏好降低。


事件

2020年6月28日,中国人民银行公布了《标准化票据管理办法》(以下简称《办法》),自2020年7月28日起实施。《办法》明确了标准化票据的定义、参与机构、基础资产、创设、信息披露、投资者保护、监督管理等,规范标准化票据业务发展。


点评

本次《办法》出台的背景

票据是中小企业的重要融资渠道之一,也是金融机构的重要资产负债管理工具。长期以来票据市场都存在着价格形成机制复杂、流动性不足、标准化程度低等问题。基于此,2019年8月票交所牵头开展了首批标准化票据产品的创设,2020年2月,人民银行发布了《标准化票据管理办法(征求意见稿)》,初步补齐了监管空白。6月5日,央行又起草了《关于规范商业汇票信息披露的公告(征求意见稿)》,规范了票据信息披露,为标准化票据的铺开进一步扫除障碍。6月28日,《标准化票据管理办法》(下称办法)终于发布。与征求意见稿相比,正式稿的几大核心规定都没有变化,仅对一些概念和相关主体职责做出修改。


标准化票据的概念和创设流程

本次正式稿对标准化票据的概念界定是“受益凭证”。提法再次回到了此前发行文件中的表述,这表明了标准化票据仍在《票据法》的法律框架之下运行。《办法》明确规定其创设流程是持票人——存托机构归集——金融机构承销——银行间/票交所流通。其中归集阶段也可以由存托机构委托票据经纪进行。票交所被归为“票据基础设施”。从创设流程看,标准化票据的特殊之处在于存托机构(银行和券商)和经纪机构(五家试点银行)。


关注点一:明确货币市场工具定位,基金、理财产品等可以参与投资

与征求意见稿一致,《办法》第四条规定:“标准化票据属于货币市场工具,中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理” 。货币市场工具通常指到期日不足1年的短期金融工具,主要包括1年以内(含1年)的银行定期存款、大额存单、债券回购,及剩余期限在397天以内(含397天)的债券、资产支持证券等。标准化票据属于货币市场工具,意味着公募基金、银行理财等也可以直接投资。同时在银行间和票据市场双市流通,大大扩展了票据市场的参与主体。


关注点二:强调服务中小企业融资和供应链金融发展,商票迎来历史机遇

本次《办法》在开头明确表示“为服务中小企业融资和供应链金融发展”。而在去年的发行文件中更多强调的是“对中小银行流动性支持”,措辞变化表明标票市场定位也在变化。早在2019年6月,央行易纲行长在“陆家嘴金融论坛”上提出“支持上海票据交易所在长三角地区推广应收账款票据化”。同年10月人民银行上海总部与浦东新区政府共同研究制定改革意见,鼓励金融机构积极运用商业汇票发展供应链金融。2020年4月,票交所建设开发了供应链票据平台,进一步推动应收账款票据化。


我们在2019年9月发布的《银行间新秀——解密标准化票据》中提示:标准化票据的意义是以银行纾困之名、行扶持企业之实,更深远的意义在于盘活商票和应收账款,解决中小企业融资难问题。票据与其他工具相比具有显著的优势,例如真实贸易背景要求、背书转让、核心企业信用向下游传导等。因此票据始终是企业供应链融资的重要工具。“服务供应链融资”的定位说明商票将会是下一阶段的发展重点,2万亿规模的商业承兑汇票乃至数十万亿规模的应收账款市场(数据截至2020年5月)都将迎来历史性机遇。



关注点三:存托机构仍由商业银行和证券公司担任,定价市场化程度提高,有助于降低企业融资成本

《办法》对存托机构的职责着墨较多,包括但不限于:票据归集、组织认购、披露信息等。相比于征求意见稿,正式稿中还增加了“协助完成兑付、追索”的职能,可见存托机构是标准化票据创设流程中最核心的一环。事实上,存托机构的作用和贴现行是类似的,都是票据进入金融市场流通的一个桥梁。而此前这一角色完全由银行垄断,这就导致大量的小额票据和低资质票据无法进入流通环节,票据定价权也由银行垄断。存托、承销标准化票据开启了证券公司介入票据贴现市场的大门,票据定价无疑会更加市场化,更多小额票乃至商票的流动性有望提高。在市场化竞争的过程中,企业融资的中介机构成本会降低,实质上也是一种金融对实体的“让利”。


关注点四:标债资质只差“临门一脚”

标准化债权类资产的要求:(1)等分化,可交易;(2)信息披露充分;(3)集中登记,独立托管;(4)公允定价,流动性机制完善;(5)在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。我们认为标准化票据符合上述五条要求。同时《办法》第四章指出,标准化票据的承销、登记、托管、清算、结算、流通均适用于“全国银行间债券市场相关管理办法”。


但此前《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》没有提及标准化票据,目前标准化票据仍为非标。我们预计标债认定规则正式稿大概率会将其列入。基金和资管产品等投资标准化票据应该没有实质性障碍。


如何看待标准化票据市场前景?

截至2020年5月,全市场票据承兑余额已经超过14万亿,标准化票据的发展无疑会对整个票据市场带来全新变革。但我们认为仍有一些制约其发展的因素:第一、贴现人是否是具有第二付款责任,这直接影响到已贴现票据的信用风险和定价问题;第二、高资质主体(如大行和大国企)票据流动性本身较强,贴现率也更低,持票人可能没有很强的标准化意愿。反而城商票、中小企业商票会成为主要基础资产,整个标准化票据市场很有可能成为低等级票据天下;第三、正式稿对于信息披露还是没有做出硬性规定,“基础资产的信用主体为非上市公司,且在债券市场无信用信息披露的”,只要求存托机构向投资者提供相关信息。


市场影响

标准化票据的实质是将票据这一非标资产“债券化”,在此过程中对债市的影响主要体现在三个方面:第一、短债增加新品种,分流同业存单、短融等需求。第二、如果商业承兑汇票可以大规模铺开,则有助于显著改善中小企业融资难问题,便利企业直接融资的同时促进宽信用,化解货币政策传导堵点。第三、在标准化票据(直接融资)替代票据贴现(贷款)的过程中,M2和社融结构可能出现变化。


风险提示

(1)标准化资产认定规则发生变化:标准化资产认定规则发生变化,可能会影响标准化票据的可投资机构范围。


(2)机构风险偏好降低:商票信用等级不如银行,如果投资者风险偏好降低,可能导致商票标准化流程推进不及预期。




本材料所载观点源自06月29日发布的研报《票据“债券化”之路开启——《标准化票据管理办法》点评》,对本材料的完整理解请以上述研报为准



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