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【华泰固收|转债】本钢转债:罕见的高票息AAA品种 ——可转债新券投资价值分析

作者: 来源:华泰固收强债论坛 发布时间:2020-06-30 浏览:667

本钢板材(000761.SZ)是本钢集团旗下国有控股钢企。

张继强     S0570518110002     研究员  

殷   超     S0570119010004     联系人   


报告发布时间: 2020年06月29日


摘   要


核心观点

本钢板材(000761.SZ)是本钢集团旗下国有控股钢企。转债方面,发行规模较高(68亿),债项评级为AAA级,高票息支撑高债底,平价低,但综合看申购安全垫较好。定价方面,本钢正股当前价格3.20元,对应转债平价为63.62元,参考中信、核电等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计本钢转债上市首日平价溢价率在66-70%附近,YTM在3.0-3.4%附近,对应价格在106-108元附近。综上,我们建议一级市场适当参与。


背靠本钢集团,产量增长稳健,板材需求复苏,存在混改预期

本钢板材是本钢集团旗下国有控股钢企,实控人为辽宁国资委。主要生产热轧板、冷轧板等各类板材和特钢。板材下游包括汽车板、家电板、船板等。公司是国内主要板材生产商之一,2019年生产粗钢996.4万吨,同比增加11.2%;热轧板同比增加6.8%,冷轧板同比增加0.4%,主业保持相对稳健增长。行业方面,板材下游汽车、家电、造船需求或逐季好转,景气度或仍好于螺纹钢。公司的高磁感无取向硅钢、轴承钢等特种产品的领域需求广阔,汽车板也列入奔驰采购单名录,形成新增长点。此外,早在18年9月,辽宁省已将本钢集团作为混改目标单位,存在一定混改预期。


正股估值偏低,股价弹性较弱,机构关注度较低

本钢板材当前股价3.20元,对应PB LF为0.63 x,处于18年以来偏低位置;参考招股说明书等材料,我们选择宝钢股份(PB为0.59x)、华菱钢铁(0.84x)、马钢股份(0.73x)作为可比公司。综合来看,本钢板材估值偏低。该股当前100周年化波动率为25.87%,弹性较弱;截至20Q1,基金持股0.33%,关注度较低。题材方面,混改预期是核心催化剂。


公司股权集中,质押风险不高,关原材料价格波动和高负债率影响

公司股权结构集中,控股股东本钢集团持股比例 61.44%;股权质押比例18.4%,暂无流通股解禁。(截至6月24日)信用方面,主要关注:1、铁矿石、动力煤等原材料市场价格波动的风险;2、公司资产负债率较高,19年末合并口径资产负债率高达67.05%,利息支出可能影响净利润水平。 


条款分析:评级高、高票息支撑高债底,平价低,综合看申购安全垫较好

本钢转债的票面利率分别为0.6%,0.8%,1.5%,2.9%,3.8%,5%,到期赎回价为119元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为4.41%;债项/主体评级为AAA/AA+(中诚信国际评级),以上清所 6 年期 AAA中短期票据到期收益率3.83%(2020/6/23)作为贴现率估算,债底价值为103.28元,债底保护性强。下修条款为[10/20,85%],有条件赎回条款 [15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价3.20元,对应平价63.62元。综合看,该券申购安全垫较好。


上市定位与申购价值分析

本钢正股当前股价为3.20元,对应平价为63.62元,可参考相近规模、相同评级的核能(平价66.45元,平价溢价率50.53%)、中信(70.22元, 49.51%)。我们的判断是:1、本钢评级高,规模大,机构入库无忧,流动性预计尚可;2、正股行业触发剂较少,基本面稳健,估值调整空间小,主要受业绩驱动;3、显然,本钢由于净资产限制,定位将是纯债品种。但其优势在于,和历史上新钢及当前类似品种比,本钢票息相当优厚,支撑高YTM。综上,我们预计上市首日平价溢价率在66-70%附近,YTM在3.0-3.4%附近,对应价格106-108元,建议一级市场适当参与。


风险提示:原材料价格波动风险,高负债率增加财务支出。


正股重要信息


转债信息




本材料所载观点源自06月29日发布的研报《本钢转债:罕见的高票息AAA品种 ——可转债新券投资价值分析》,对本材料的完整理解请以上述研报为准



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