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【华泰固收|转债】胜达转债:中高端纸包装制造商 ——可转债新券投资价值分析

作者: 来源:华泰固收强债论坛 发布时间:2020-06-30 浏览:722

大胜达(603687.SH)是国内领先的包装印刷综合解决方案供应商。

张继强     S0570518110002     研究员  

殷   超     S0570119010004     联系人   


报告发布时间: 2020年06月29日


摘   要


核心观点  

大胜达(603687.SH)是国内领先的包装印刷综合解决方案供应商。转债方面,发行规模偏低(5.5亿),债项评级为AA-级,债底保护偏弱、平价低,综合看申购安全垫偏薄。定价方面,胜达正股当前价格13.73元,对应转债平价为93.21元,参考台华、钧达等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计胜达转债上市首日平价溢价率在13%附近,对应价格在105元附近。综上,我们建议一级市场适当参与。


国内领先纸包装综合方案解决商,公司产品聚焦中高端纸包装

大胜达是国内领先的包装印刷综合解决方案供应商,主要产品为瓦楞纸箱和纸板。18年来净利润降低主因前期固定资产投入大,随着IPO和转债发行,运营端压力或有所减轻。行业方面,下游食品饮料、电子、家电等在疫情后逐步恢复,对包装需求有一定提振;上游包装纸原料价格相对稳定。包装纸箱位于产业链中游,行业集中度分散,上游包装纸龙头的议价能力较强,原材料价格变化可能较快传导至中游成本端。不过,公司在产品端有一定竞争优势,聚焦中高档包装纸生产,和华润啤酒、农夫山泉、顺丰速运等各行业头部公司有稳定合作关系,同时注重整体包装解决方案的打造。


正股估值偏高、股价弹性强,机构关注度较低,消费回暖是主要触发剂

大胜达当前股价13.73元,对应PE TTM为70.3x,处于历史较高分位,主因19-20Q1业绩下滑被动抬升;PB(LF)为4.3x,处于相对低位。我们选择裕同科技 (23.3x),合兴包装(20.2x),美盈森(13.8x)作为可比公司,公司正股估值相对偏高。该股最近3个月换手率为766.4%,弹性较强;截至2019年底机构投资者持股合计0.03 %,关注度偏低。题材方面,消费回暖和上游包装纸价降低是其上涨触发剂。


公司股权结构较集中,有一定质押和解禁风险,关注纸价波动等信用风险 

公司股权结构较为集中。截至20Q1,前两大股东持股占比超过84.51%。截至6月29日,因提供担保,质押比例占总股本18.3%,有一定质押风险;7月27日有总股本22.3%的股份解禁,可能造成解禁压力。信用方面,我们较为关注:1、原料纸占成本端比重达到70%以上,价格波动可能产生不利影响;2、萧山地区厂房搬迁,及新基地的投产运营存在不确定性。


条款分析:评级偏低、债底保护性偏弱、平价不高,申购安全垫偏薄

胜达转债的票面利率分别为0.5%,0.7%,1.0%,1.5%,2.5%,3.0%,到期赎回价为116元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为3.47%;债项/主体评级为AA-/AA-(联合信评),以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.84%(2020/6/24)作为贴现率估算,债底价值为82.84元,债底保护性偏弱。下修条款为[15/30,90%],有条件赎回条款 [15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价13.73元,对应平价93.21元。综合看,该券申购安全垫偏薄。


上市定位与申购价值分析

胜达正股当前股价为13.73元,对应平价为93.21元,可参考相近规模、相同评级的台华(平价92.90元,平价溢价率14.10%)、钧达(90.22元,17.20%)。我们的判断是:1、胜达发行规模不大、评级偏低,部分机构可能存在入库问题;2、正股基本面有亮点,弹性较好,但估值偏高,下游恢复情况和新产能达产情况较为重要;3、胜达与合兴业务类似,但产业链综合性和竞争力略逊,定位可能略低。上市价格可能不高,不过基于正股弹性,可能存在低位博弈纸包装行业复苏机会。综上,我们预计上市首日平价溢价率在13%附近,对应价格105元左右,建议一级市场适当参与。


风险提示:原材料价格波动风险,新产能投产进度不确定性。


正股重要信息


转债信息




本材料所载观点源自06月29日发布的研报《胜达转债:中高端纸包装制造商——可转债新券投资价值分析》,对本材料的完整理解请以上述研报为准



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